La diffusione dei minibond in Italia ha rappresentato uno snodo strategico nello sviluppo del mercato del debito privato per le PMI non quotate. Introdotti per facilitare la diversificazione delle fonti di finanziamento, questi strumenti obbligazionari richiedono una strutturazione attenta sotto il profilo giuridico, finanziario e operativo, affinché possano risultare appetibili per investitori professionali e istituzionali. In questo articolo analizziamo tre aspetti chiave: covenant, garanzie e waterfall di pagamento.
1. Covenant: vincoli e protezioni contrattuali
I covenant rappresentano una serie di obblighi e restrizioni contrattuali inseriti nell’accordo di emissione a tutela degli investitori. Si dividono generalmente in:
Covenant positivi (affirmative covenants)
Impegni dell’emittente a mantenere determinati comportamenti, ad esempio:
- Mantenere un livello minimo di copertura degli interessi (Interest Coverage Ratio)
- Fornire periodicamente reporting finanziario dettagliato
- Garantire la trasparenza su eventi rilevanti (event of default incipienti)
Covenant negativi (negative covenants)
Limitazioni poste all’operatività dell’emittente, come:
- Divieto di contrarre nuovo debito senior senza consenso
- Divieto di distribuzione di dividendi oltre certe soglie
- Restrizioni su operazioni straordinarie (fusioni, cessioni, scorpori)
Covenant finanziari (financial covenants)
Indicatori quantitativi che l’emittente si impegna a rispettare, come:
- Leverage massimo (es. PFN/EBITDA ≤ 4x)
- DSCR minimo (Debt Service Coverage Ratio ≥ 1,2x)
- Patrimonio netto ≥ soglia minima predefinita
Nota tecnica: la negoziazione dei covenant è uno dei principali snodi nella strutturazione del minibond. La loro flessibilità o rigidità impatta direttamente sul rating (quando presente) e sull’interesse richiesto dagli investitori.
2. Garanzie: strumenti di mitigazione del rischio
Nonostante i minibond siano spesso unsecured, la presenza di garanzie reali o personali può ampliare la platea di investitori e migliorare il pricing.
Tipologie di garanzie utilizzabili:
- Garanzie reali: ipoteca su immobili, pegno su partecipazioni o beni strumentali
- Garanzie personali: fideiussioni da parte di soci, holding, o fondi di garanzia
- Garanzie pubbliche: Fondo di Garanzia per le PMI, interventi di CDP (Cassa Depositi e Prestiti), SACE o Confidi
Strumenti strutturati:
- Tranched cover: garanzia parziale su tranche junior o mezzanine
- Garanzie a prima richiesta: maggiore efficacia per investitori istituzionali
- Security package combinati: garanzie reali + garanzie personali per emittenti a rischio medio
3. Waterfall di pagamento: la priorità nel flusso di cassa
La waterfall di pagamento definisce l’ordine con cui vengono distribuiti i flussi di cassa generati dall’emittente, in particolare in caso di escussione o liquidazione. Questo schema è cruciale per strumenti inseriti in SPV (Special Purpose Vehicle), basket, o portafogli cartolarizzati.
Schema tipico di waterfall:
- Spese legali e amministrative
- Compensi al servicer e trustee
- Pagamento interessi senior
- Rimborso del capitale senior
- Pagamento interessi subordinati (se presenti)
- Rimborso capitale subordinato
- Distribuzione ai residual holders (equity)
Implicazioni per l’investitore:
- La priorità nel waterfall determina il livello di rischio effettivo del titolo
- I minibond senza waterfall esplicitata sono più difficili da valutare in termini di recovery in caso di default
- In presenza di SPV e strutture multibond, il waterfall diventa essenziale per l’analisi creditizia
Conclusione: la struttura è sostanza
È importante sottolineare che né i covenant, né le garanzie, né la struttura a waterfall di pagamento sono obbligatori nella strutturazione di un minibond. Tuttavia, la loro introduzione può apportare benefici significativi sia per l’emittente che per gli investitori, a seconda del profilo dell’operazione.
In molte delle operazioni piú semplici (minibond singoli, non strutturati), questi elementi sono semplificati o del tutto assenti. Tuttavia, nelle operazioni più evolute - tipicamente destinate a investitori professionali - rappresentano strumenti di credibilità e trasparenza che incidono direttamente sulla riuscita dell’emissione.
La riuscita di un’emissione di minibond, infatti, non si gioca solo sui tassi d’interesse o sulla durata, ma soprattutto sulla qualità della struttura contrattuale. Covenant, garazie e waterfall non sono requisiti normativi, ma opzioni strategiche. Un corretto bilanciamento tra covenant sostenibili, garanzie credibili e una waterfall chiara rappresenta un fattore decisivo per attrarre investitori sofisticati e costruire un mercato solido e trasparente. Inserirli (o saperne giustificare l’assenza) è parte integrante del lavoro di strutturazione e advisory che noi di 2meet2biz.com offriamo ai nostri clienti.